投资要点

　　2008年第一季度基础化工行业增长放缓

　　第一季度基础化工行业及主要子行业增长放缓，景气度维持但出现下降迹象。目前行业景气度受到高油价推高价格的作用，利润率获得提升，景气局面得以延续，但周期顶点或将在第二季度结束后显现。

　　高油价最终将伤害基础化工行业

　　国际石油价格不断攀升，2008年第一个交易日更是站上100.00美元/桶的历史高位，预计国际石油价格将继续高位运行，均价90美元/桶。我们认为，高油价对利润率的短期提升作用掩盖了基础化工行业自身的运行周期，长远看来产品价格的升高也会抑制下游需求，最终伤害基础化工行业。

　　资源价值构筑安全边际

　　基础化工行业面临进入衰退周期的风险，行业竞争激烈，集中度提高，占有资源、拥有定价能力的行业龙头，技术先进、成长性好的企业仍然可以期待。然而随着A股市场估值中枢下移，前期涨幅巨大的化工行业上市公司将面临较大的估值风险，我们认为应当选择占有资源，储量价值相对于市场价格具有较大安全边际的企业。

　　维持钾肥、煤化工“强于大市”的评级，上调磷化工子行业评级为“强于大市”，下调草甘膦子行业评级为“中性”。

　　维持冠农股份( 资讯)“强烈买入”的投资评级，给予盐湖钾肥( 资讯)、兴发集团( 资讯)“买入”的投资评级。

　　1.2008年第一季度基础化工行业运行情况

　　2008年第一季度基础化工行业及主要子行业增长放缓，景气度维持但出现下降迹象；1-2月份化工行业利润增长15.9%；主要化工产品产量增长稳定，化肥、农药原药、初级形态塑料同比增长分别达到5.1%、23.9%和8.0%，产品价格加速上升，化工产品出厂价格比去年同期上升达9.73%，主要受到石油价格上涨带来的成本推动和国内外市场的需求拉动；固定资产投资回暖，产能扩张加速，供需基本平衡。

　　2008年第一季度基础化工行业工业增加值增速持续下滑，从去年的高点22.6%下降到13.9，比去年同期下降2.9个百分点；石化工业中处于基础化工上游的石油加工行业在去年第四季度的低迷后略有回暖，但在石油价格高涨的背景下，我们有理由相信2008年第二季度炼油工业将举步维艰；基础化工下游的化纤、橡胶、塑料制品行业增加值的增长也出现了放缓的趋势，基础化工行业向下游转移成本的前景不容乐观。

　　基础化工行业增加值增长放缓，一方面由于原料成本受到国际石油价格持续高涨的推高，另一方面也面临着下游产业需求紧缩的压力，第二季度景气度将有所下滑，行业RoE自2004年持续下降，这都显示基础化工行业已经进入成熟期，并且显现出景气周期达到顶点后下滑的迹象。虽然2007年第四季度受到高油价推高价格的作用，利润率获得提升，景气局面得以延续，但景气周期顶点或将显现的可能性仍然很大，这也符合我们在2008年度策略报告中的预测。

　　1.1产量稳步增长、价格大幅上升

　　基础化工行业主要产品第一季度产量较为稳定，价格普遍上升，部分化工产品同比升幅超过50%。

　　1.1.1化肥产量价格

　　第一季度农用氮磷钾化肥产量保持稳定，1-2月产量894万吨，同比增长5.1%；其中钾肥产量7.9万吨，与去年相比大幅下降达50%，主要是国内硫酸钾厂商面临原料价格巨幅上涨的成本压力，多停产观望所致；氮肥产量709万吨，同比增长6.4%，其中尿素产量417万吨，同比增长1.9%，比去年有明显上升；磷酸铵肥产量199万吨，同比下降0.1%，去年2月以来高速增长的态势宣告终结。

　　1.1.2无机化工基本原料产量价格

　　第一季度无机化工基本原料三酸两碱(盐酸、硫酸、硝酸，纯碱、烧碱)中，纯碱产量同比增长12.2%，硫酸同比增长4.4%，而烧碱产量同比增长9.8%，但是2月单月产量微降0.1%。

　　1.1.3化学农药产量价格

　　第一季度化学农药产量增长迅猛，化学农药原药1-2月累计产量24万吨，同比增长23.9%；其中杀菌剂产量增长最快，累计产量2.6万吨，同比增长达53.8%，杀虫剂、除草剂累计产量也同比上涨4.9%和34.1%。

　　1.1.4合成树脂产量价格

　　第一季度合成树脂产量平稳增长，初级形态塑料1-2月累计产量507万吨，同比增长8%；其中PVC树脂累计产量151万吨，同比增长13.4%，二月PE树脂产量下降29%。

　　在我们重点关注的15种基础化工产品中，只有烧碱环比下降，盐酸、磷酸价格同比下降；其余12种价格中，只有纯碱价格同比增幅小于环比增幅，这都说明，第一季度化工产品价格有加速上升的趋势。

　　同比增幅最大的依次是硫酸257%、草甘膦128%、氯化钾78.2%、磷酸二铵65.2%和硫酸钾64.3%，环比增幅最大的依次是草甘膦53.1%、硫酸钾38.4%、氯化钾26.2%、硫酸22.3%和磷酸二铵20.8%。这些商品价格的大幅上涨，首先是受益于高油价带来的生物替代能源需求预期；草甘膦价格的飞涨还因为国际产业分工的转移；而硫酸、钾肥、磷肥价格的上涨，则得益于硫磺、钾盐、磷矿石资源壁垒甚多。

　　由此我们可以推论，第四季度基础化工产品价格的上涨主要是受到国际石油价格走高、美元贬值促使大宗商品价格上涨带来的成本和需求提高的推动。然而化工产品产量保持平稳，价格大幅上涨，化工行业增加值增长却在放缓，由此可见，高油价推高的化工产品价格带来的化工行业景气局面正在受到下游消费市场萎缩的打击，基础化工产品向下游转嫁成本的能力正在受到挑战。

　　随着国际原油价格持续高位运行，可以预期基础化工产品价格也将继续保持在较高水平，并持续上涨。

　　1.2固定资产投资增速较快，产能逐渐过剩

　　1-2月基础化工行业固定资产投资累计238亿元，同比增长32.9%。基础化工行业的固定资产投资增长速度在2004年达到峰值，全年累计达41.4%，此后速度逐年放缓，2006年固定资产投资增速回落到19.9%，但2007年，尽管央行多次加息提高了企业融资成本，基础化工行业固定资产投资仍然重新出现加速上扬的趋势，全年投资累计3,507亿元，同比增长38.1%。

　　相关行业当中，处于基础化工行业上游的石油加工和炼焦行业固定资产投资加速更为猛烈，2007年累计同比增长50.3%，2008年1-2月同比增长117.1%，而下游的化纤、橡胶、塑料制品行业则出现放缓趋势，均从2007年内高点回落，并低于2006年水平，化纤行业固定资产投资出现31%的下降。

　　上游加速，下游放缓，加上行业投资惯性难以在短期内平抑，基础化工行业将在未来的一到两年内面临高额投资的产能大量释放带来的压力。考虑到2007年投资项目仍然以“两高一资”的传统化工技术为主，国家收紧行业标准控制和产能过剩压力逐渐浮出水面将进一步加快基础化工行业中技术落后企业的淘汰速度。

　　2.高涨油价背景下的基础化工行业

　　石油价格的高涨，将会直接推高基础化工行业原料的价格，并通过产业链向下传导，从而推动化工产品价格的上涨。短期看来，高油价导致炼油企业经营困难，并未直接伤害基础化工企业的盈利能力，反而通过推高产品价格大幅增加了基础化工行业的收入，使成本控制良好、与油价关系不大的一些企业从“剪刀差”中受益。长远来讲，高油价造成基础化工企业毛利率降低，产品价格高涨造成需求萎缩，长远来看，石油价格则是由世界经济周期决定的。当世界经济增长速度较低，各国央行紧缩货币政策，制造业开工不足，石油需求逐渐减少，促使油价不断下跌，在此过程中，看空未来经济形势的对冲基金减仓或做空石油，会加速油价下跌的过程；石油价格如果长期稳定在较低的水平，有利于世界经济保持较低的通胀率，在平稳良好的运行中逐渐加速发展，制造业的复苏和繁荣增大对石油的需求，从而推高石油价格；过高的石油价格则可能带来世界经济的高通胀率，甚至可能再现70年代主要西方国家的滞胀现象，是各国政府、世界主要经济体竭力避免的局面。石油价格主要决定于各国的政策以及政府间的政治博弈，而不是石油本身的供求关系。

　　本轮石油价格的暴涨，明显受到了弱势美元的推动，我们认为，美国经济不发生根本性的好转，美元不重新回到强势地位，则国际原油价格就无法回到原来的较低价位。

　　2.1预计2008年国际油价90美元/桶

　　原油价格2007年10月下旬站上90美元/桶以上的高位，2008年第一个交易日，盘中出现了100.00美元/桶的历史性价位，3月份更是出现了110美元的盘中高价，石油价格即将走上了高位运行的通道。100美元将对投资者心理产生影响，短期内油价仍将继续上升，但油价不会长期高于100美元。

　　依靠先前的石油化工行业投资策略中的分析测算，我们判断2008年国际石油供需将维持平衡偏紧的局面，油价重心上移，全年平均油价90美元/桶。

　　能影响国际石油价格的短期因素主要有美联储为了应对次贷问题继续降息使投机石油的资金转向债券市场导致石油价格下跌；中东政治局势恶化，伊朗核问题爆发，地缘政治紧张导致石油价格上涨。

　　可能影响国际石油价格的中长期因素主要有美国次级贷问题的进一步恶化，导致美国经济放缓乃至彻底停滞，美联储被迫加息收紧货币政策，石油价格将进入下跌通道；俄罗斯等非欧佩克国家剩余产能释放缓慢，加拿大油砂等非传统资源开发困难，将导致油价上涨。

　　2.2高涨油价带给基础化工行业的机遇和挑战

　　如前所述，石油价格的高涨，将会直接推高基础化工行业原料的价格，并通过产业链向下传导，从而推动化工产品价格的上涨。从图表3、5、7、9中可以看出，我们重点关注的氯碱、化肥、草甘膦等行业的产品价格在2007年第四季度至2008年第一季度均出现了明显的上涨。而从图表13中也可以看到，无机碱、磷肥、钾肥行业企业销售利润率也随着原油价格的升高而上升，11月钾肥行业利润率甚至接近35%。

　　利润率的上升显示了基础化工行业良好的向下游转嫁成本的能力，可以说高涨的石油价格并没有直接伤害到重点行业的盈利能力。随着产品销售收入的大幅增加，那些行业中采用先进技术提高生产效率，或者因为生产技术不同而受到高油价影响较小的企业，会从收入增加当中获得更大的“剪刀差”，从而进一步提升企业的盈利能力。

　　图表13中显示，无机碱行业销售利润率随油价升高而全年上升。磷肥、钾肥、化学农药三个行业销售利润率则呈现“N”字走势，即2季度上升，3季度下降，4季度油价迅速上涨时随之再次上升，主要是受到了高油价带动生物能源形成的需求拉动。

　　然而这种景气局面对于产业来讲并不完全是好消息，我们已经看到在2008年第一季度化工行业增加值增长放缓。长远看来，简单地受益于产品成本升高推高价格的行业和企业，必然面临毛利率降低的风险，即使是那些利润率随着油价走强上升的行业企业，也要面对高涨的价格抑制下游需求的困境。一旦高油价最终导致世界经济周期进入缓慢增长甚至是衰退的境地，基础化工行业企业也将面对毛利率降低和需求萎缩的恶果，所以说，高油价最终仍会伤害基础化工行业。

　　3.资源价值构筑安全边际

　　3.12008年A股市场和化工企业可能面临估值中枢下移

　　2006年以来，A股市场最为通行的估值方法是PE估值即市盈率法，根据我们的统计和估算，目前A股市场的估值中枢在30-35倍PE之间，2008年动态市盈率在24-28倍左右，而化工板块股票的平均市盈率则高达60倍以上，2008年动态市盈率也在45倍以上，相对于整体市场存在着相当严重的高估。

　　目前支撑化工板块高市盈率的是化工行业上市企业较高的成长性预期，但是即使是反映成长性的PEG指标，化工板块平均值仍然大幅高于全部A股平均值，在1.6-2.0之间，高出理想的PEG值0.8一倍以上，并不具备吸引力，再考虑到高于市场近一倍的市净率，化工板块的估值已经进入了相当危险的区间。

　　考虑到大小非解禁、新股IPO、港股直通车等事件的影响，A股市场在2008年资金供需将发生巨大变化，估值中枢将下移，可能下移至20倍市盈率左右甚至更低，届时化工板块股票将面临极大的估值压力，一旦出现泥沙俱下的恐慌局面，即使上市公司具有良好的技术和市场优势，仍然极有可能在二级市场上被对于估值心存疑问的投资者错杀。

　　3.2资源储量价值将构筑安全边际

　　在较大的估值压力下，寻找公司合理估值的下限，构筑足够的安全边际就成为了目前动荡局势下投资策略的首要目标。

　　化工板块的一些上市公司，自身占有相当优厚的资源储备，这些资源的价值对于公司的市场价格具有一定的支撑性，我们从这方面入手，寻找合适的子行业和上市公司，并计算其资源储量价值确定的价格底线，从而构筑上市公司估值的安全边际。

　　3.2.1资源储量价值估值模型

　　对于大多数拥有资源储备的上市公司，我们已知其每股权益储量，我们只需要给出每吨矿产资源产品的绝对价值，即可给予资源储量一个绝对估值。

　　模型基本假设包括对资源产品销售价格和生产成本的预测

　　假设上市公司拥有的资源为稀缺资源，公司有资源产品定价权；

　　开采成本假设为以20年为周期的加速折旧固定资本成本。

　　按照我们的模型，对于开采年限在数百年数量级的矿产资源，资源产品价格将在资源开采寿命90%的时间内保持稳中有升的态势，年增长率不超过5%，在最后10%的寿命内会出现较大幅度的上涨，可能上涨200%以上，这也合理地反映了矿产资源在接近耗竭阶段，价值急剧上升的情况。考虑到折现率的因素，事实上90年后资源产品价格对求和结果影响不大，因此我们认为我们的价格预测模型相当合理，而且具有较好的稳健性。

　　按照保守估计，我们计算的开采成本为加速折旧法固定资产折旧额，取20年为固定资产的使用寿命，且考虑技术创新带来的成本下降，同时附加部分固定开销。

　　将每年的利润折现至稳定生产初始年并求和，就得到了该年矿产资源的价值，由于要考虑长达100年的时间跨度，我们取折现率为1958年初至2008年初50年间标准普尔指数的平均收益率7.31%。

　　通过对模型的反复试算，我们得到一个近似的估计方法垄断或寡头垄断控制的矿产资源每吨核算价值乘以开采年限大约相当于其目前平均价格的15倍。

　　3.2.2钾盐矿藏价值巨大

　　2007年石油价格的持续高涨大大提升了世界经济对生物能源的需求，而大面积、高密度种植的作物需要大量有效的化学肥料和化学农药，国际市场对以钾肥、草甘膦为代表的化肥和化学农药原药需求将持续旺盛，需求拉动的价格上涨稳定可期。

　　钾元素资源在全球范围内属于稀缺资源，地壳内钾元素虽然丰富，但超过90%的钾盐资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和德国，寡头垄断局面使钾盐资源在国际市场上炙手可热。

　　钾肥生产成本与石油价格弱相关，例如冠农股份( 资讯)投资的罗钾公司，直接从隐伏卤水矿床提取硫酸钾即可作为肥料出售，成本大部分是固定资产折旧的支出，基本上不受原油价格高涨的影响，对电力的需求也远小于磷肥等产品，不会因为高油价推高煤价最终传导至电价提高成本。

　　钾肥行业有着极高的毛利率，不仅行业平均销售利润率高达30%，龙头企业盐湖钾肥( 资讯)披露的数据中，销售利润率更是高达80%，公司净资产收益率超过40%。极高的毛利率给予企业面对成本价格波动时较高的安全边际，显示着企业良好的盈利能力。

　　我们预计国内氯化钾价格未来将稳定在3300元/吨，硫酸钾参照曼海姆法生产成本与氯化钾价格的差价，将稳定在4300元/顿左右，硫酸钾镁价格在1500元/吨。

　　3.2.3磷矿石价值逐渐显现

　　国内磷化工产业链大都采用热法路线生产磷酸，需要大量的黄磷作为原料，而每吨黄磷需要约10吨磷矿石，国内磷化工规模的扩张迅速提升了磷矿石的需求，也使我国磷矿石出口锐减，加上国际市场上其他的供应商的因素，造成了近几个月来国际磷矿石价格的飞涨，目前主流报价的离岸价格都在200美元/吨以上。

　　磷是人及动植物不可获取的基本元素，而且磷在自然界中存在着单向流动的特性，沉积在大洋底部的磷元素在可见的地质年代中将无法重复利用，因而磷矿资源也具有不可再生性。随着精细磷化工的推进，磷矿石的需求将稳步上升，逐渐摆脱洗涤剂减少用磷造成的不利影响。我们预计国内30品相以上的磷矿石未来的价格将稳定在300-400元/吨。

　　3.3上市公司安全边际比较

　　根据我们的模型测算，冠农股份( 资讯)钾盐资源价值约为84.7元/股，盐湖钾肥( 资讯)钾盐价值约为106.5元/股，中信国安( 资讯)钾盐资源价值为10.8元/股。

　　磷化工企业中，兴发集团( 资讯)、澄星股份( 资讯)和*ST马龙拥有磷矿资源，根据我们的模型测算，兴发集团( 资讯)磷矿石资源价值约为21.3元/股，澄星股份( 资讯)磷矿石资源价值约为6.83元/股，*ST马龙磷矿石资源价值约为10.3元/股。

　　作为对比我们计算了中国石油、中国石化( 资讯)的资源储量价值，分别为9.84元/股和3.69元/股。

　　4.重点上市公司

　　公司推荐优先推荐资源储量价值高于目前市场价格带来安全边际的冠农股份( 资讯)、盐湖钾肥( 资讯)，推荐资源储量价值足以支持目前市场价格的兴发集团( 资讯)。

　　冠农股份( 资讯)

　　冠农股份( 资讯)2007年经历了资产置换，主营业务从利润微薄的香梨、马鹿，转变为棉花、果蔬加工和甜菜糖业、酒精制造，但公司最主要的投资要点和收益来源，则是公司持有的罗布泊钾盐公司20.3%的股份，由于罗钾公司预计将于2008年末完成120万吨硫酸钾项目，2012年左右扩产至300万吨，近两年中冠农股份( 资讯)的投资收益将有极大的飞跃。

　　从资源上看，罗布泊盐湖钾盐探明储量达3亿吨，钾盐资源品质优良；从成本上看，罗钾公司直接提取硫酸钾，生产成本主要是固定资产折旧，其成本在未来数年已经基本锁定；从技术和定价能力上看，其他硫酸钾生产企业多依靠氯化钾为原料，在目前氯化钾不断提价的背景下举步维艰，罗钾公司未来将在硫酸钾市场上拥有举足轻重的地位。

　　考虑到罗钾公司目前只有工业级试验项目，产能只有10-12万吨，120万吨项目能否按计划达产还存在变数，公司的投资收益仍然存在一定风险；虽然冠农股份( 资讯)持有罗钾公司20.3%的股份，可以用权益法合并报表，但是如果罗钾公司不分红或者少分红，冠农股份( 资讯)将面临一定的现金流的压力；建议投资者适当注意风险。罗钾公司仍然有IPO的可能，但我们认为罗钾IPO不会影响冠农股份( 资讯)的投资价值。

　　预计2008年每股收益0.56元/股，给予“强烈买入”评级。

　　盐湖钾肥( 资讯)

　　盐湖钾肥( 资讯)拥有察尔汗盐湖1.4亿吨氯化钾的开采权，公司主营业务清晰，技术积累深厚，产品市场广阔。预计公司未来产能达到每年210万吨氯化钾，权益产量115万吨/年。公司与ST盐湖合并后，将成为两市基础化工行业第一大市值股票，堪称当之无愧的基础化工行业的旗舰。

　　预计2008年每股收益2.30元/股，给予“买入”评级。

　　兴发集团( 资讯)

　　兴发集团( 资讯)拥有兴山县及周边1.5亿吨磷矿开采权，磷矿石权益储量1.4亿吨，权益产能167万吨/年。公司已经拥有包括上游磷矿石开采，中游黄磷、磷酸生产，下游磷酸盐、精细磷化工的完整的产业链，将成为上下游一体化磷化工企业，上游资源储量丰富，下游产业发展前景明确。

　　预计2008年每股收益1.03元/股，给予“买入”评级。