投资亮点

　　多重因素助推业绩增长上市银行的一季报延续了2007年报的亮丽表现，业绩略超预期。今年银行的净息差的扩大、所得税率下降、中间业务发展良好的因素保证了银行业绩的增长，尤其是中期业绩仍有超出市场预期的可能。

　　存在风险

　　资产质量受到挑战我国商业银行并没有经历过经济衰退的考验，因此风险管理能力还很难确定。银行的不良资产一般有3-4年的潜伏期，爆发期往往在经济放缓或衰退时期，今年应密切关注银行的资产质量是否有恶化的迹象。如果宏观经济增长放缓和房价大幅下跌超出预期，将严重影响银行的盈利能力和资产质量。

　　综合评价及评级调整

　　银行股前期的超跌使其下调空间已不大，目前08年平均市盈率为14.5倍，估值安全边际进一步提升，给予“增持”评级。建议关注经营稳健的国有银行，以及中间业务突出、具有较高的资产质量和被市场低估的股份制银行，如工商银行、招商银行( 资讯)、浦发银行( 资讯)和兴业银行。

　　一银行业经营环境

　　货币供应量反弹，贷款增速符合调控

　　5月末M2余额为43.62万亿元，同比增长18.07%，比上月末高1.13个百分点；M1余额为15.33万亿元，同比增长17.93%，比上月末低1.12个百分点，并首次出现了M2增速超过M1的现象。这表明货币的流动性降低，活期存款将大量转变为定期存款，银行可贷资金更加充足，形成新的流动性压力同时也会使得银行的资金成本上升。5月份金融机构人民币各项贷款余额28.29万亿元，同比增长14.86%，比上月末高0.16个百分点。1-5月份新增贷款2.12万亿元，占全年新增贷款3.63万亿的58%，从目前的信贷投放状况看央行的从紧政策效果明显。由于楼市成交低迷和股市波动加大，出现了资金回流银行的现象。5月末金融机构人民币各项存款余额为43.11万亿元，同比增长19.64%，比上月末高1.95个百分点。

　　存贷差扩大

　　贷款在宏观调控下增长受到限制，银行人民币存款大幅增加，推动存贷差不断提高，存贷比不断下降，这也是央行频繁上调存款准备金率的原因之一。存贷差的持续扩大，也使银行等金融机构经营压力明显加大。

　　数量型工具为主，应对外部输入流动性和通胀压力

　　2008年以来，央行保持了几乎每月上调一次存款准备金率的频率。最近一次上调后存款准备金率到达了17.5%的新高。此次央行加大了上调存款准备金的力度，主要是由于外汇储备和外汇占款的大幅增长，今年以来人民币升值幅度和速度都有所加快，热钱流入也有加快的迹象，截至5月末，中国外汇储备余额达1.797万亿美元，其中5月当月新增404亿美元。央行为收购流入的外汇资产，就要投放大量的基础货币，形成高额的外汇占款。同时，在国际油价和大宗商品价格屡创新高的国际环境下，下半年外部输入的通货膨胀压力仍然很大。央行曾发布研究报告称，宏观经济运行的最大风险，仍然是物价全面上涨的压力。

　　由于加息会吸引更多热钱的流入，因此我国加息空间不大。而且从去年六次加息情况看，加息对于抑制贷款需求效果并不明显。企业的贷款需求仍很旺盛，民间借贷活动非常活跃，之前银行对大企业是对基准利率下浮，而从紧货币政策下这一优惠就没有了，大企业腾出来的额度就会被中小企业需求补上。所以去年几次加息对贷款抑制作用并不明显，但确使银行的净息差扩大了。相比加息，公开市场操作、上调存款准备金率和贷款规模控制的紧缩政策更为有效，并且加息会增大企业的成本对经济产生不利影响，因此央行以数量型政策工具为主进行宏观调控。

　　二多重因素助推业绩增长

　　(一)上市银行盈利能力提高

　　相对2007年银行业绩增长的高峰，今年银行的业绩会有所回落，但由于净息差的扩大、中间业务的发展、所得税的下降等因素推动下仍然能够保持比较好的增长势头。上市银行的一季报延续了2007年报的亮丽表现，业绩略超预期，北京银行、兴业银行、招商银行( 资讯)、南京银行、民生银行( 资讯)的净利润同比增速都在100%以上。兴业银行和招商银行( 资讯)仍然延期了高增长态势，浦发银行( 资讯)由于实际所得税率下降最多使得净利润同比增长了186%，成为股份制银行中增幅最大的银行。

　　(二)盈利驱动因素

　　1、净息差扩大净利息收入是我国银行的主要盈利来源，占营业收入的80%以上。净利息收入主要来源于贷款业务和资金业务，驱动因素是生息资产规模的扩张和净息差的扩大。由于我国仍然以传统的存贷业务为主，因此贷款是主要的生息资产。虽然从2007年11月份开始对银行的贷款规模进行限制，但由于息差的扩大今年一季度银行的利息净收入仍然保持了比较好的增长，成为业绩增长的主要推动力。从紧的货币政策对于银行的影响是中性的，一方面限制了贷款增速，另一方面使得贷款资源更为稀缺，银行的议价能力有所提高。例如原来银行对大企业是对基准利率下浮，而从紧货币政策下这一优惠就没有了，今年多家银行的基准利率上浮贷款占比有所增加，基准利率下浮贷款占比减少。而且由于去年的几次加息，今年贷款重新定价的原因，也使得净息差明显扩大。

　　但制约净息差扩大的因素是，股市的调整使活期存款出现定期化的趋势，对银行的利差产生了一定的压力。央行提高准备金率，银行为吸收存款竞争加剧也会提升资金成本。如果存款定期化的趋势在下半年延续，将有可能缩小银行的净息差。同时央行不同的加息政策也对息差变动趋势有着不同的影响，如果未实行缩小利差的加息政策，下半年的净息差将更加平稳，多数银行息差的扩大主要体现在上半年。

　　2、中间业务发展良好2007年中间业务取得了爆发式的增长，主要是由于股市繁荣带来的代销基金、理财产品获得的丰厚的手续费收入。由于股市波动加大，多加银行纷纷向全面的中间业务发展，减少中间业务与资本市场的关联度，今年中间业务新的盈利增长点主要是在银保业务和对公理财、企业年金和现金管理业务等。招商银行( 资讯)的银保合作有着很大的发展空间，并将加大发展特色业务如现金管理和企业年金业务。工商银行今年将加大对公理财的发展力度，公司理财市场有着很大的提升空间。从一季报来看，上市银行的中间业务发展良好，国有银行和招商银行( 资讯)继续保持了优势，兴业银行的中间业务提升也很快。

　　3、所得税率下降由于上市银行的所得税率大幅下降，银行的净利润增幅普遍高于税前利润增速，对银行业带来实质性利好。尤其对于之前实际所得税率高的浦发银行( 资讯)、华夏银行( 资讯)、中信银行，一季度税率下降幅度最大业绩提升明显。

　　4、成本控制能力增强银行的营业费用主要由员工成本、折旧费和其它三部分组成，其中员工费用约占一半左右。由于营业收入的快速增长以及运营效率的提高，营业净收入增速快于营业费用支出，同时成本控制能力不断增强，各家上市银行的成本收入比均较去年全年水平出现不同程度的下降，并且多数银行的成本收入比持续下降。

　　三银行业经营面临的挑战

　　(一)存款准备金率仍有上调空间

　　由于外汇储备和外汇占款的迅速增加，央行投放了大量的基础货币。而股市和楼市的低迷，使外部输入的流动性主要集中在银行体系。预计下半年这种局面仍然很难扭转，从紧的货币政策尚未看到转松的迹象，公开市场操作和提高存款准备金率等数量型调控工具仍为央行主要的对冲手段。上调存款准备金率对银行业的经营产生负面影响，上调0.5个百分点对银行业绩的负面影响在0.5%-1%。由于外部不断输入的流动性，银行业整体的流动性较为充裕，会给央行提高存款准备金率带来一定空间，到年底甚至有可能达到20%。存款准备金率达到高位后将加大不同银行之间的分化，流动性紧张的银行需要更多的把收益率高的资产如贷款调拨至存款准备金，对盈利的负面影响较大。我们认为，对于经营稳健和吸储能力强的大型国有银行和中间业务出色的银行受到的影响较小，而存贷比高、经营模式激进的中小银行受到的影响大。

　　(二)零售银行业务面临挑战

　　零售银行业务为人员密集型和网点密集型业务，因此大型国有银行具有优势，而招商银行( 资讯)由于转型较早并不断进行产品创新，目前零售银行业务发展出色，尤其是一卡通、信用卡业务已形成品牌优势。但在我国，零售银行业务的发展尚处于初级阶段，多数银行以资产业务为先导来带动中间业务和负债业务。个人贷款是零售资产业务的重要组成部分，近两年我国个人贷款的迅速增长与房地产市场的繁荣密不可分，但今年随着房地产市场逐步向理性回归，楼市成交量持续萎缩，个贷业务增长将放缓，银行的零售银行业务的发展受到挑战。今年5月份居民户贷款增加693亿元，同比少增202亿元，主要是由于居民购房仍处于持币观望期。虽然多家银行纷纷开展汽车贷款来弥补住房按揭贷款下降对收益的损失，但短期内汽车贷款的贡献十分有限。

　　(三)房地产市场低迷对银行资产质量的影响

　　银行与房地产行业相关的贷款有两类一类是房地产开发贷款，一类是个人住房按揭贷款，大部分上市银行中这两类贷款在贷款总额中的占比都在20%以上。我们认为我国房价全面大幅下跌的可能性很小，更可能出现的是房价在前期涨幅过猛地区进行区域性调整，由于我国的住房按揭贷款的首付比率为30%，因此银行的住房按揭贷款的风险比较小。而房地产行业贷款的风险主要集中在房地产开发贷款，在房价持续调整，楼市销售量下滑的情况下，房地产商资金链脱节甚至断裂，商业银行的资产质量将面临严重考验。

　　由于银行是周期性比较强的行业，近几年银行业的高增长和宏观经济的良好运行有着很大关系，我国商业银行并没有经历过经济衰退的考验，因此风险管理能力还很难确定。银行的不良资产一般有3-4年的潜伏期，爆发期往往在经济增长放缓或衰退时期，今年应密切关注银行的资产质量是否有恶化的迹象。对于在经济繁荣期仍然保持高拨备覆盖率的银行，其抵御风险的能力也较强。

　　四估值安全边际提升，建议增持

　　从去年下半年开始，由于美国次贷危机、从紧货币政策，及今年以来国内通胀压力、大小非解禁、国际油价屡创新高等一些负面因素影响，银行股一直呈现弱势调整走势。同时今年的雨雪冰冻、5.12地震等自然灾害使得我国经济环境更加复杂。银行业是与宏观经济最为相关的行业，银行业绩增长的可持续性和资产质量面临双重考验，银行股的持续调整正是对经济增速放缓预期的反应。但我国经济出现硬着陆的可能性很小，我国经济向好的总体发展趋势没有改变。今年银行的净息差扩大、所得税率下降、中间业务发展良好的因素保证了银行业绩的增长，尤其是中期业绩仍有超出市场预期的可能。银行股前期的超跌使其下调空间已不大，目前08年平均市盈率为14.5倍，估值安全边际进一步提升，给予“增持”评级。我们看好经营稳健的国有银行，以及中间业务突出、具有较高的资产质量和被市场低估的股份制银行。

　　重点关注上市公司

　　工商银行我国资产规模最大的商业银行，市场份额远超其他商业银行。公司03年至07年贷款总额稳健适度增长，年复合增长率为10.1%，远低于其他上市银行，受到贷款规模控制的负面影响较小。工商银行依托自身有利的网络优势和客户基础，大力推进收益多元化战略，理财业务、托管业务、电子银行等业务发展迅速。手续费及佣金净收入延续了强劲的增长势头，2008年一季度比上年同期增加了86.4%，在营业收入中占比为15.94%，比去年同期提高了4.18个百分点。工行连续五年实现不良贷款额和不良贷款率的双降，资产质量持续改善。工商银行在客户基础和分销网络方面具有得天独厚的优势，有利于各项业务的开展，给予工商银行“买入”评级。

　　招商银行( 资讯)招商银行( 资讯)为我国资产规模最大的股份制银行，招商银行( 资讯)的盈利能力和资产质量在同业中处于领先水平，业务结构良好具有较高的综合竞争力。招商银行( 资讯)的贷款增速低于资产规模相近的其他股份制银行，体现了其稳健发展的经营策略。招商银行( 资讯)的营业网点和员工数量与国有银行相比不具有优势，但凭借创新意识和独特的战略，较早的进行了战略转型，中间业务的发展处于领先水平，零售银行业务也已进入收获期。在目前国内业务发展良好，人民币升值的背景下，招商银行( 资讯)开始布局海外寻求新的盈利增长点。虽然收购香港永隆银行的价格偏高，香港当地的银行利润增速低，短期内不会对招商银行( 资讯)的盈利有明显提升，但本次收购香港永隆银行将为招行的国际化战略积累丰富的经验，为今后的海外扩张打下坚实的基础，符合招商银行( 资讯)的长期发展战略。给予招商银行( 资讯)“买入”评级。

　　浦发银行( 资讯)浦发银行( 资讯)控股股东上海国际集团为国有独资企业，并且拥有证券、保险、银行等大量金融资产，其整体的金融混业经营环境也得到了极大的提高。上海金融国资重组可能给浦发银行( 资讯)带来得天独厚的发展机遇。浦发银行( 资讯)的公司类贷款的行业分配更加合理，制造业和房地产等高风险行业贷款得到有效控制。资产质量持续提高，拨备计提充足未来拨备计提压力减轻将进一步打开业绩增长空间。同时所得税率的大幅下降，将对2008年业绩有着显著提升作用，给予浦发银行( 资讯)“买入”评级。

　　兴业银行盈利能力和资产质量名列前茅，拨备覆盖率达到155.21%，目前房地产贷款和住房按揭贷款不良率低在同业中处于低的水平。兴业银行已经具备灵活强大的资金业务平台和全面的产品覆盖，在资金业务运作和债券市场投资上具有先行一步的优势。运用同业存款等短期资金，进行积极债券投资和买入返售业务，贷款增长放缓的情况下能够获得较高的资金业务收益。在保持资金业务优势的同时，今年将加大对一般存款的倾斜，更加看重稳定资金来源下的稳健经营，从兴业银行的一季报来看已经加大了吸存力度。中间业务发展迅速，今年一季度末中间业务增长193%，在营业收入中占比达到8.44%，给予兴业银行“买入”评级。